经济与金融市场走势回顾

加拿大2017年经济增长势头强劲（图1），增长拥有广泛的行业和地区基础(图2)。2017上半年消费，国外需求和投资强劲，出口和商业投资抬升，闲置生产力被进一步吸收利用（图3），通胀随着汽油、食品价格上升而上升。虽然加拿大央行在7月和9月各加息一次并预期下半年经济增长会变得温和，但最终数据显示加拿大经济下半年经济增速和通胀超过预期，就业机会和工资同步增长，商业投资依旧稳健，基建活动更加活跃。

图1.加拿大GDP和零售销售

图2. 加拿大主要行业增速超过GDP增速比重

图3. 加拿大产能利用率以及固定资本形成总额

然而令加拿大央行担心的是加拿大下半年的出口数据（图4）。加拿大第三季度出口下降，其主要是因为汽车行业的减产。虽然央行预期出口疲软只是短期现象，未来国外需求将推动出口回升，但央行担心加拿大出口仍旧面临许多挑战。加拿大的非商品出口预期将增长温和，但跨国企业将工厂转移到国外会导致加拿大产品竞争能力和市场份额逐渐降低。

图4. 加拿大贸易状况

加拿大总体企业盈利水平接近历史新高，同时全球商品价格和能源价格的上升使得加拿大的能源企业从亏损中有所恢复（图5）。虽然企业盈利水平较好，但其主要股指上半年表现疲软，直到9月才开始随着市场信心恢复而上升。

图5. 加拿大股市走势

加拿大十年期国债收益率上半年呈现下行趋势，这部分反应上半年通胀的疲软。下半年随着央行两次加息和通胀上升，十年期国债收益率回升（图6）。

年初市场对经济的预期较为悲观，加元走弱。但随着美元走弱，经济数据的改善，以及市场对加拿大预期变得更加乐观，加元5月起汇率走强，有效汇率一度涨幅11%。到了9月，加拿大经济增速预期下调，加元相应回落，但相比年初依然有所升值。

图6. 加拿大国债及汇率走势

加拿大财政政策分析

2016年加拿大政府为中产阶级减税，预计每对夫妇每年平均减税540加元，单身者减税330加元，超过900万加拿大人收益。此外加拿大政府推出新的儿童免税福利政策，超过90%的家庭收益。政府对中产阶级的减税和对公共设施的投入增强了经济的增长活力，儿童福利抵税政策为有孩子的加拿大家庭减免了很多税收，家庭消费自2016年起持续增长。

此外加拿大政府正在努力出台小企业减税政策。加拿大邻国美国已经通过税改案，未来美国营业所得税将减到21%左右，这只比加拿大联邦及省级综合边际有效税率20％高一点，加拿大可能失去对企业的吸引力。加拿大政府宣布2018年1月起，政府会将小企业税率降至10%，并在2019年降至9%。此项政策意在提高加拿大企业竞争力和保护鼓励小型企业。目前此项提议受到了许多民众的反对，部分观点认为小型企业减税实际是帮助富裕阶层通过小型公司的渠道享受低税率。

加拿大政府对2017，2018和2019年加拿大财政赤字占比GDP预期为1.4%，1.2%和1.2%（图7）。加拿大政府2017年初预期全年实际GDP增速仅为1.9%，而最新的评估预计实际GDP增速约为3.1%, 高于政府预期。更高的经济增速意味着更高的财政收入。加拿大政府预期公司所得税收入增长将远远抵消个人所得税的减少。

图7. 加拿大财政预算余额

图8. 加拿大国债占GDP比例

加拿大政府指出房价的上升同时也伴随着家庭负债上升，加拿大普通家庭风险增大。为了保护普通家庭的房产投资。加拿大政府采用更严格的房价贷款比政策，根据家庭收入限制房贷额度，同时规定了房贷收入比例的最高值。除此以外，加拿大政府展开了住房统计框架项目以监控海外购房者的活动。加拿大政府认为这些措施将对房地产市场有短暂的影响，但长期将增强加拿大房地产的韧性。

加拿大货币政策分析

加拿大央行2017年加息两次，隔夜拆借利率从0.5%上升到1%。2017年7月，央行在报告中指出经济增速强于预期和闲置生产力利用率被进一步吸收利用。央行认为疲软的通胀只是短暂现象，通胀将快速朝着目标值上升，于是央行决定7月加息。9月，央行在报告中指出强于预期的经济表现拥有更广泛的地区和行业基础，商业投资和消费更加强劲，全球经济复苏变得更加同步，通胀自7月加息后仍然保持上升趋势。央行认为适当的去除一些货币刺激力度是合理地，所以央行决定9月第二次加息。

虽然加央行对经济前景充满信心，但央行认为经济仍然面临许多风险。加拿大央行指出贸易保护主义抬头，加拿大出口表现疲软。虽然美国贸易政策方向尚未明确，但美国政府已经针对加拿大出台了一些激进政策，比如美国政府对加拿大航空业增加了反倾销税。此外北美自由贸易协议的重新谈判结果不确定性增加。在这些贸易保护压力下，加拿大出口将受到极大影响。外国一些企业可能将工厂转移到其他国家，原本需要从加拿大进口的商品订单也可能转给其他国家。

加拿大央行指出加拿大家庭债务风险正在上升，尤其是中低收入的家庭和年轻群体的风险。居民的消费信心提高和低利率推动了居民消费，但同时加拿大消费信贷增速快速扩张，信贷扩张速度高于家庭收入增速（图9），加拿大家庭负债率上升。家庭负债率上升以及利率的上升增加了经济体的脆弱性。此外，加拿大过热的房地产市场出现房价下跌的现象。调查显示，多伦多，温哥华等城市房价已经开始下降。鉴于家庭对利率上行更为敏感，市场对加拿大房价估值可能进一步下降。房价下降将对居民投资和消费有负影响，从而进一步影响经济的前景。加拿大央行将重点监控房地产表现、居民消费和信贷扩张以及监管环境。加拿大央行预期政府监管、人口增速减缓、融资成本增加将减缓房地产增速，家庭房贷也将控制在安全的范围。

图9. 加拿大房贷增长快于收入增长

图10. 加拿大央行对GDP和通胀预期

加拿大汇率分析
将影响汇率的重要因素（国家经济状况、货币政策、财政政策、国际收支）以逻辑链条的形式连接，这样的定性分析就形成了索罗斯的反身性汇率分析研究框架。我们对这样的研究框架十分推崇，下文我们将详细阐释此框架，并应用此框架对各国汇率进行分析，并寻找投资机会。

为了更好地描绘我们的研究框架，我们定性地对如下经济情况进行标识和描述。每个变量仅仅指明其变化的方向，我们尽量不涉及具体的定量描述。

标识	含义	示例	标识	含义	示例
e	名义汇率	↑本币升值	T	贸易平衡	↑盈余
i	名义利率	↑利率上升	B	政府预算	↑盈余
P	海内外通胀差	↑本国通胀大于海外	N	非投机资本流动	↑流出增加
V	经济活动水平	↑整体经济向好	S	投机资本流动	↑流出增加

界定好变量之后我们可以如此描述影响汇率的各大因素：

国际收支的贸易部分（图14）：当贸易逆差（↓T）时，对本币汇率有负效应（↓e）,对本国经济有负效应（↓V）。

国际收支的资本部分（图15）：当资本流入增加（↓S）时，对本币汇率有正效应（↑e）。

财政政策部分（图16）：当政府赤字增加（↓B）时，对本国经济有正效应（↑V），反之有负效应；同时，若政府赤字的总规模大于贸易逆差时（↓B＞↓T），对本国经济活动又正效应（↑V）。

货币政策部分（图17）：央行的货币政策以及社会的必要报酬率决定了市场的利率水平，市场的利率水平代表着资本的的偿债负担。投机资本的流入虽会提升本国汇率，但因其必要报酬率较高，使得资本的偿债负担加重，因此对非投机资本有挤出效应。

财政政策对货币政策的影响(图18)：财政赤字的增加（↓B）短期有利于经济的发展（↑V），但同时也会因发债的规模增加或通胀的上扬而推动利率上行（↑i），不利于经济（↓V）。然而利率的上行（↑i）也会吸引投机资本的流入（↓S）。

汇率分析整体框架 (图19)：将上述各个环节连接起来，以财政赤字增加为例，则构成如下的整体逻辑链条。

图19，截取自《金融炼金术》，索罗斯著

从模型中我们可以推演未来加元汇率的走势，在分析框架的主干以及前文关于加拿大经济的描述中我们可以看到，原油等大宗商品价格回升、经济转好以及美国税改等多重利好之下，加拿大政府的财政改善将游刃有余，我们研读了加拿大的财政预算及综合市场对加拿大的财政预算预期后发现，加拿大政府并不急于寻求改善财政，因此加拿大整体财政状况依旧赤字（↓B），对经济的进一步复苏存在正向推动（↑V）。关注链条的上部分时可以看到，随着经济迅速回暖，加拿大的社会必要报酬率及央行基准利率已经上行（↑i）,这有利于资本的流入（↓S）并进一步推涨汇率（↑e）,但由于加拿大是一个商品出口国，汇率的上升对其本国国际贸易有负面影响（↓T），这亦是加元2017年三季度下行的主要原因。关注到逻辑链条的下部分我们又可以看到，随着经济的复苏（↑V），以及国际贸易状况的下降（↓T），将会拖累央行的加息进程（↓i）。因此我们认为加拿大2018年的加息节奏将主要受制于其国际贸易状况，当国际贸易状况改善时，央行加息的信心将更足。逻辑梳理之后，我们可以看到加元的驱动力是风险平衡的，一方面改善的经济支撑加元，但强劲的加元又对其国际贸易有负面影响，从而影响经济的改善程度。这样的矛盾仅有在通胀快速上行或商品价格快速上涨的时期可能打破，因此加元未来的驱动力将在于全球通胀水平以及大宗商品价格。我们对此的展望并不明朗，因原油已处于相对高位，未来通胀的推动力大概率来自于农产品价格的上涨，但因连年的丰产，农产品的库存较高，因此我们认为通胀大幅上行的概率较小。用一句话对加元的总结即是：震荡偏强。

（中央财经大学张梦知对此文有贡献）

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来源：华尔街见闻，2018-01-05